2012年，現任嘉御基金創始合伙人、董事長衛哲剛剛接觸投資行業，美國紐約黑石集團辦公室內，美國黑石集團共同創始人、全球主席兼首席執行官蘇世民與他交流，提到投資機構中的“募、投、管、退”四件事。蘇世民認為，如果沒有“退”，前三件事等于全白做，但絕大多數機構卻沒有相應組織保障來做這個事的。

    經過疫情影響下的短暫“調息”，2021年，資本市場重回活躍狀態，多家資本機構多個項目完成退出、或正在排隊退出，因此也被稱為“退出大年”，中國資本市場表現出更加廣闊與更加縱深的趨勢。

    過去二十年，全球PE（Private Equity，私募股權投資）資產規模增長7倍，也成為過去20年全球另類資產中投資回報率最高的資產類別。隨著提高直接融資特別是股權融資比重成為“十四五”規劃和2035年遠景目標，注冊制和科創板的推出，以及中國資本市場的擴容，中國PE未來將擁有廣闊的發展空間。

    在整個國際經濟大變局的時代背景下，IPO、并購、借殼上市、股權轉讓，以及轉讓中的場內、場外交易和S基金的份額轉讓、以及SPAC（Special Purpose Acquisition Company 即特殊目的收購公司）等方式的逐漸發展，讓PE機構的退出路徑迎來更加多元化的演變，以及各自伴隨的風險與挑戰。

IPO退出仍是主流方式

    早年間受大環境影響，PE/VC行業一直受制于退出渠道，2018年科創板推出的消息在私募股權界引發狂歡，多位投資人認為，過往退出的艱難限制了資本的想象空間，而科創板的利好將帶來行業振奮。

    伴隨退出制度的逐漸完善，雖然近兩年被行業稱為“退出大年”，但同時也面臨諸多問題與挑戰。今年1月4日，普華永道發布2020年IPO市場回顧與2021年前景展望，報告指出，2021年A股IPO融資額有望再創新高，預計2021年A股IPO數量將達430-490家，融資規模為4500億-4800億元。注冊制的實施加快了A股IPO的速度，通過注冊制發行的IPO數量已經超過了審核制。

    數量雖然提升了，但同創偉業管理合伙人唐忠誠稱，就目前階段來說，IPO的進度速度是放緩的，且企業申報的速度也在下降，很多企業選擇延緩申報。該現象背后的原因涉及多方面，最重要的當屬監管層面的收緊。

   公開數據顯示，今年前三月，A股IPO過會率分別為90.32%、90.63%和82.05%，低于2020年水平，今年3月，終止審查、中止審查的企業數分別為27家和127家。另外，5月17日晚，上交所披露消息稱，中國科學院沈陽科學儀器股份有限公司和唐山百川智能機器股份有限公司被終止IPO審核，兩者均為主動撤回申請。至此，科創板終止IPO審核企業增加到106家，僅2021年內，終止審核企業已達42家。

    唐興資本創始人兼董事長宮蒲玲認為IPO收緊對投資人來說有很大影響——退出通道受阻，AI估值炒得很高，資金量需求又很大，那么在后續的投資過程中，從業者從理念上和投資邏輯上可能都要做很大的調整。

    善金資本管理合伙人呂園園認可政策層面的影響，畢竟二級市場IPO的政策對資本市場的投資具備導向性。但從監管邏輯來看，之前的審核制核心考察的是企業持續的盈利能力，財務指標很重，尤其凈利潤等指標?，F在升級為注冊制，考察的是持續經營能力。經營能力不代表你一定要盈利，只要你有持續的經營能力就可以。

    通過政策審核、順利上市后，也并非意味著結束。雖然今年上市家數比去年大幅增長，但同時存在跌破發行價現象，境外美股市場80%跌破發行價，港股市場40%跌破發行價，A股市場尤其是科創板市場很多公司的流動性不好，因此在唐忠誠看來，本質上說目前退出路徑還存在很多新的問題。

    部分科創板企業上市以后，流通市值較小，使得退出面臨考驗。因此要真正做到高效與高質量的推出，唐忠誠認為，一方面要從投資環節上進行策略調整，真正回歸投資本質，追逐價值成長，不能將上市作為是否投資的考量，投到一個市場前景好、有潛力成為一家大市值公司更重要。如果公司增長有限，市值很小的話，不投也罷。

    其次，資方在決定投資后應幫企業做好上市地的選擇，比如現在香港的創新板適合生物醫藥企業上市。因此，唐忠誠認為美股、港股與A股，對不同類型的企業有不同的合適度。第三點，資本與公司應追求退出的多元化。IPO目前或者將來還是一個很主要的退出方式，但并購等方式也得重視。

并購路徑暫時遇冷

    中國資本市場從2013年左右啟動并購，現在并購市場已經越來越活躍，并購力度也越來越大，這樣的情況在遠致富?？偛贸毯癫┛磥?，是產業發展和經濟導向的結果。近一年多因為疫情，跨境并購變少了，但是因為國有并購的欲望強烈，國有并購的數量劇增。

    如今行業發展也利好并購業務，當今，由于科技的進步，第四次工業革命帶來了信息和物流的高度發達，一定會形成頭部公司，同時產業轉型升級帶動產業鏈、供應鏈全球化與一體化，因此，程厚博認為并購的核心動力引擎就是行業龍頭。

    而中國并購市場有兩個特點：一是賣方相對確定，即民營企業；二是資金決定買方，中國的融資有80%是間接融資，間接融資的80%進入國有企業，國有企業在當前中國最有資金實力，是并購市場的最大買家。

    而中國并購的最大價值再造在程厚博看來，就是反向混合所有制并購，國企成為民企股東為民企提供信用和資源背書，民企充分發揮自身優勢參與市場競爭，做到真正的混合所有制。與此同時，行業聚集效應明顯，新能源產業鏈、大健康產業鏈千億市值的公司正在快速形成。

    程厚博提到，不同的資金屬性會有不同的退出需求。作為產業方進行并購，退出并不是一個最重要的考慮目標，重點是為了提升產業方的價值和競爭力。而并購基金進行并購，其中的財務投資人是需要退出的，那么就要考慮相應的并購模式是否成立，能否順利退出。

    目前國內反壟斷大潮興起，在凱雷董事總經理龔陟幟看來，并未對并購業務產生實質影響。她稱，反壟斷在國外更加嚴重。目前剛剛起步的中國反壟斷限制遠不如國外嚴厲，中國也沒有達到因為反壟斷導致行業并購退出通道變窄的問題，反而從企業家的意愿來講，他們更喜歡公開上市的方式。也正因此，在過去比較多年時間里，中國企業多以公開上市為主，而凱雷在中國投資的退出的方式主要是通過IPO、股權轉讓(trade sale) 和大宗交易(block trade)，最近的IPO案例如逸仙電商、怪獸充電。

    雖然并購的方式受到認可，但清科數據顯示，受春節假期的影響，二月案例數量“遇冷”，導致并購市場整體走低。三月數量和規模穩步回升。清科旗下私募通數據顯示，2021年第一季度中國并購市場共完成442筆并購交易，案例數量同比上升23.1%，環比下降30.9%。

多元化退出路徑需謹慎選擇

    海通開元董事長張向陽表示，當下行業出資人要求很高，因此創業公司能變現就盡量變現。如果可以上市，不管是國內國外，鼓勵項目去上市。但從海通過往的經驗和現有的數據來看，項目不可能全都上市，基本上一個基金中上市比例為30%—35%，另有60%多的企業是通過其他形式完成退出。

    除了IPO與并購，S基金成為目前退出路徑中的重要選項之一。所謂S基金，是Secondary Fund的簡稱，中文一般稱其為二手份額轉讓基金，也就是專注于私募股權二級市場的基金。

    私募股權二級市場是從已存在的LP手中購買相應的私募股權權益的市場，由大量的賣方、買方以及中介組成。而此處的“二級市場”并非傳統股票投資的二級市場，而是指私募股權投資階段的二次轉讓市場。

    過去十年，中國VC/PE市場大爆發，沉淀在其中的資金總量龐大，與此同時，眾多基金期限已到，大量LP排著隊等退出。于是，S基金被寄予厚望。針對此趨勢，歌斐資產私募股權合伙人郭峰表示，S基金與一級市場的募資通常有一個反向的特點：它在融資環境不好或者是周期下行時是有可能抄底或撿到便宜的，所以S基金在這個階段快速上升，2019年S基金發展到了880億美元的規模。

    行業上，從2019年上半年開始到2020年，陸續有引導基金和海外基金進入市場。2019年內，GP主導類交易占整體交易規模比重的26%，較2018年上升2個百分點；2020年受疫情影響，規模有所下降，但整體規模仍維持在670億美元。另外，郭峰認為當下Secondary市場進入火爆階段，與個人LP、家族辦公室LP以及其他各種類型LP當下迫切需要流動性密切相關。

    落地到國內資本市場，國內行業中這幾年Secondary市場活躍起來的原因，在郭峰看來，首先從VC/PE來看，在國內支持了實體經濟，但退出壓力也非常巨大。從支持創業企業增長的角度來看，VC/PE對于IPO的滲透率從12年前的40%增長到了最近兩年的70%，這顯著體現了滲透率的提升。

    但退出端面臨的壓力同樣巨大，尤其是2015年至2017年是國內人民幣基金大爆發的三年，國內的基金很多是3+2年、3+3年、或者再長一點的期限，但到了今年，也到了面臨退出期或退出期倒數1—2年，基金管理人面臨非常大的壓力要向LP兌現DPI。過去一年的疫情也加劇了流動性的緊張，對于基金的結束、清算也是形成了非常大的壓力。

    中基協數據統計，截至2020年5月份，延期清盤的基金達到了600多支，在這樣的退出壓力下，想要在約定的時間內做出正常的清算是非常困難的，因此Secondary的機會就這樣應運而生。

    具體方法論上，S基金有三種操作方式——第一種方式是買LP份額，這種退出是LP轉換，不是基金的真正退出；第二種是基金份額全部接走，屬于基金的真正退出，但這種情況很少；第三個是買項目，也是一種退出。

    另外，針對目前正火的SPAC退出模式，錦天城律所高級合伙人溫從軍表示，目前錦天城經辦的項目主要有三類：第一種是類似于美國SPAC上市的電動車企業，哪怕沒有量產和交付也可以上市；第二種是在國內上市合規性方面存在問題的企業；第三種是可以通過快速整合形成規模的項目，可以講故事的企業。但是，溫從軍強調，SPAC水深規則復雜，如果要選擇SPAC上市，還是要了解具體的規則，一般建議企業能IPO還是直接IPO。